2006年08月10日

ソフトブレーン(4779)の新株予約権

 3日、ソフトブレーン(4779)はCB(MSCBに非ず)および新株予約権の発行を発表した。プレスリリースはこちら
 本新株予約権は、行使価額修正条項が前例のない仕組みになっている上、今後発行されるMSCB及び行使価額修正条項付新株予約権の先駆けになる要素をも含んでいると考えることも可能な、きわめて斬新な事例であると感じている。
 本記事では、本新株予約権の概要について説明した後に、本新株予約権の特色や注目する点について考察を行う。

〜上限行使価額は当初行使価額以下 概要〜

 まず、本新株予約権の行使価額修正条項の概要を図1に示す。当初行使価額は52,260円である。行使価額の修正は、『2006年9月21日(木)以降の毎週月曜日、水曜日及び金曜日』に行われると定められているから、本新株予約権の第1回修正日は9月22日(金)であり、それ以降は、毎週月・水・金曜日に修正が行われることとなる。
 一方、行使価額の修正については、(当日を含む)直前5連続取引日におけるVWAPの平均値の90%に相当する額に修正されると定められているから、行使価額はVWAPの5日平均から10%ディスカウントされた値に修正されることになる。たとえば、第1回修正日の9月22日については、行使価額は9月15・19・20・21・22日の5日間のVWAPを元に算出されることになる。なお、自分は、本件のように行使価額の修正を週3回行う事例は初見である。
 また、上限行使価額は44,220円に定められているから、VWAPの平均値が49,134円を上回った場合、行使価額は44,220円に定められ、それ以上にはならないことになる。ここで注意しておきたいのが、当初行使価額は上で述べたとおり52,260円であるから、第1回の修正日においては必ず行使価額の下方修正が行われ、44,220円以下に定められる点である。つまり、引き受け手は、当初行使価額での予約権行使はまず行わないことが確実である。

1回目は必ず下方修正
図1 本新株予約権の行使価額修正条項概要

 一方、下限行使価額については定められていないため、株価の下落が続けば行使価額は際限なく下落し続けることとなる。しかしながら、プレスリリース4ページ目には、引き受け手は、行使請求日のVWAPが当初行使価額の50%を下回る場合においては、自由に新株予約権の行使を行うことはできず、ソフトブレーン側が行使を要求した場合以外には行えない(そして、引き受け手側は必ず行使しなければならない)ことと定められている。ここら辺を図2に示す。

分水嶺は26,130円
図2 本新株予約権の行使指示に関する概要

 ただ、行使要求を行う際に、行使を行う株数を指定するのか否か、また一定期間内の行使を義務づけるようにするのか、それとも期間を定めないで行使を要求するのか、といった取り決めについては記されていないので、この条項についてはまだ細部を詰めていないのかもしれない。この点については、具体的な話が決まったら、ソフトブレーン側が開示を行うことが望ましいと考える次第である。

 本新株予約権は、MSCBのように行使価額修正に伴い交付株式数が変動するわけではなく、新株予約権行使により交付される株式数はあらかじめ140,000株と決められており、行使価額修正は、新株予約権行使の際の払込金額が多いか少ないか、ということに影響する仕組みになっている。仮に、あくまでも仮に、本新株予約権の平均行使価額が4万円だった場合、手取金は全部で56億円になるし、平均行使価額が2万円だった場合は28億円となる。
 なお、このようなあらかじめ交付株式数が定められた新株予約権発行の前例としては、ドリームテクノロジーズ(4840)が複数回の発行を行った事例が挙げられる(当ブログの考察記事 その1 その2)。

 そうそう、貸株については、プレスリリース16ページにも書いてあるとおり、CB及び新株予約権により得られる株式数(約16万株)までは行えるようなので、当然あると考えるべきである。

〜会社資産の希薄化 考察〜

 さて、本新株予約権は上で述べたように、上限行使価額が当初行使価額を大きく下回るという極めて特異な行使価額修正条項が付与されている。言い換えると、一度行使価額の修正が行われれば、行使価額は絶対に下方修正され、予約権行使の際に得られる資金は少なくなるのである。
 ソフトブレーン側は、本ファイナンス発表の翌日に、再度、本ファイナンスの概要について開示を行った(リンク)。そのうち、新株予約権の解説については、『・・・調達金額に変動はありますが、140,000株を超えて発行済み株式数が増加することはありませんので、希薄化につきましては限定的となります。』と記載されている。確かに、発行済み株式数の増加が一定(14万株)という点については嘘を言っているわけではないのだが、調達金額の変動、すなわち行使価額の修正が大したことではないかのように書いてあるのはちょいと納得しがたいところである。
 上でふれたとおり、行使価額の修正は、本新株予約権による資金調達額がいくらになるかという点、ひいては株主資本の増加額に直接影響する。四季報夏号によると、ソフトブレーンの株主資本は本ファイナンスを行う前の4月末の時点で2,610百万円であるが、本新株予約権の行使により得られる資金額は、数十億円に達し、株価(=行使価額)の動向によっては数億〜十億程度の変動は起こりうるから、当然、一株純資産にも大きく影響してくる。これを「限定的」と表現するのは果たして妥当なのかな〜とか感じる次第である。
 まあ、下限転換価額のないMSCBと比較すれば、「限定的」という表現が当てはまらないこともないのだがねぇ・・・おまいら、それと比較してほしいつもりなのかと。

 そうそう、CBの転換価額は40,602円と現在の株価水準から見れば割高であるが、社債権者(CBの引き受け手)は本年8月24日以降に額面の100%で繰り上げ償還を請求する権利を有している。すなわち、引き受け手は、CBを転換せずに保有し続けることがいやになった場合は、繰り上げ償還請求を行うことで、損すること無しにソフトブレーンから資金を回収することができる仕組みになっている。まあ、引き受け手が本当にやるかどうかは知らないが。
 ここら辺を考慮すると、株価が現在の水準(3万円台)をうろうろする限り、CBの転換よりも先に、行使価額修正条項により行使価額がCBの転換価額以下に下方修正されるであろう、新株予約権の行使が行われるものと推測する。

〜東証規制を越えて 主張〜

 現在、東京証券取引所はMSCBや第三者割り当て増資等の規制を検討している。
 この規制案の骨子については、「新規発行株式数が発行済株式総数の20%以上になる場合は株主総会の承認を求める」方針であると日経にて報じられたことがある(リンク)。ただし、東証側はこれ(20%という数値設定等)を否定するプレスリリースを発表している(リンク)。
 最終的にどのような規制が定められるか、あるいは定められないかは現時点では全く不明であるが、本新株予約権は、日経で報じられた規制案をすり抜ける要素をいくつも備えた極めて斬新な設計となっている。以下、順に挙げてみる。

 まず、本新株予約権の行使で得られる株式数を一定とした点である。仮に、この新株予約権行使で得られる株式数を発行済み株式総数の19.99%にすれば、20%以上のみを対象とする規制案をすり抜けることが何の問題もなく可能なのである。
 次に、上限行使価額を直近株価よりも高く設定している点である。この点は、今回のように新株予約権行使で得られる株式数を一定にした場合は大した意味を持たないが、MSCBのように、転換価額の下方修正が交付株式数の増加につながる場合は、当初転換価額を高く設定して、当初転換価額で転換を行った場合に得られる株式数を小さく見せかけ、発行済み株式総数の20%以内に抑えることで規制案をすり抜けることができそうである。ただ、「発行済み株式総数の20%」を超えているか否かの判定を当初転換価額で行うのか、それとも下限転換価額など、他の基準を用いて行うつもりなのかについては具体的情報が得られていないので、今回のような手法が実際に規制案のすり抜けに有効かどうかは、具体的な規制内容がはっきりしてからでないと判定できないところではある。
 このほか、実は東証が規制を検討しているのはMSCBだけで、行使価額修正条項付の新株予約権は実は対象外になりそうなのでそれを狙ったのではないかという可能性も考えられるが、そこら辺は東証がよほどの間抜けでない限り心配しなくてよいはずであるから、ここでは考えないこととする。


 今回のファイナンス、CB、もしくは新株予約権単体について考えるだけではもったいないほどおもしろい代物である。
 CB・新株予約権の同時発行、(当ブログの考察対象外であるが)調達資金の使い道、そして現在進行中のMSCB発行規制案とのからみなど、いろいろな視点から考えることができる実に興味深い事例であり、今後の推移を生暖かい目で見守りたいところである。
 
posted by こみけ at 00:42| Comment(13) | TrackBack(1) | MSCB関連 | このブログの読者になる | 更新情報をチェックする
この記事へのコメント
三叉路さん、おはようございます
ソフトブレーンの場合MSCBよりもむしろジュリアーニパートナーズの性質に注目したほうがいいと思います。過去に介入した銘柄はすべてえげつない値動きをしています。MSCBの転換後を計算しても一筋縄ではいかないと思います。逆に安値でしこむ個人が多ければドリテクみたいにMSCB中止をやりかねないです。
Posted by ジュリアーニに注意 at 2006年08月10日 07:15
>ジュリアーニに注意 さん
 コメント、ありがとうございます。

 ジュリアーニの美しい振る舞いについては、自分もインターネット総合研究所(4741)でその一端を目撃いたしました。
 特に、MSCBの転売が行われたことや、藤原所長が貸し株をしないと言いつつ、以前発行したCBの貸し株条項を用いて貸し株をしっかり行っていたことなどには大変感動したものであります。

 ただ、現時点ではソフトブレーンのファイナンスについて、ジュリアーニがどのような作戦を練っているか考える材料が残念ながら不足しております。貸し株を使ってくるのは確実だと思いますし、7日に行った業績下方習性につぃて、なんでこういうタイミングで発表するのかな〜と感じたりはしておりますが。
 この辺につきましては、EDINET等で開示資料が出てくればある程度の動きが推測できるかもしれません。そこでつっこみどころが見つかれば、改めて記事にしてみようと思います。

 CBについては、自分のような小悪党としては、新株予約権の行使が終了するまで保有を継続し、その後繰上償還しておさらばするのが一番お特ではないかな〜とか思っています。
 まあ、ジュリアーニさんはそんな悪党ではないはずですから、もっと違う手法を採っるのでしょう。なんと行っても提携相手ですからねぇ。
Posted by こみけ at 2006年08月10日 09:40
ジュリアーニであろうと誰であろうと、35%近い希薄化が起これば、先ずは株価が下がるはずであり、落ちた株価を基準に「ジュりアーニとの提携効果で業務拡大で株価が戻る」といった議論が始まるであろうと思います。

ジュリアーニは、自分のファンドに投資してくれる投資家の利益を最優先で考えていることでしょう。

CSFBあたりの外資から5%ルールに沿った株式収得の報告が出てくれば、要注意でしょう。
Posted by ルーレット at 2006年08月11日 00:35
>ルーレット さん
 ジュリアーニが自分のファンドに投資している投資家の利益最優先というのは間違いないと思います。違法行為がない限り、それが正しいあり方ですし。

 MSCBによる資金調達、ならびにそれを用いた業容拡大が成功したかどうかは、発行発表直前の株価を基準にして考えるのが妥当だと思います。
 ライブドアのMSCBや、直近では日本航空の公募増資についても、ここを基準に語られていることが多くなっています。
 まあ、現在のホルダーの人にとっては、おっしゃるとおり、これからの戻りがどうなるかが最大の焦点になるのは間違いないところでありますが・・・。
Posted by こみけ at 2006年08月11日 16:54
ジュリアーニが社長に貸し株をしないといわせて思いっきり貸し株させるのは常套手段ですよ。インボイスでもそうでした。IRIはジュリアーニの手がけた中でもましなほうじゃないですかね。インボイスとモスとプリヴェは凄まじいですよ
Posted by ジュリアーニに注意 at 2006年08月11日 17:51
>ジュリアーニさんはそんな悪党ではないはずですから

そう思うでしょう。インボイスのときはみんなそれではめこまれたんですよ。その心理を逆手にとってはめこむのがジュリアーニPです。中の人はジュリアーニ自身ではないですし、極東の植民地での評判など政治的になんの影響もないでしょう。普通に考えるとえらいめにあいますよ
Posted by ジュリアーニに注意 at 2006年08月11日 17:54
>ジュリアーニに注意 さん
 MSCBや新株予約権等の発行時に、プレスリリースでだまそうとするのは、ジュリアーニに限らずよくあることです。
 これら糞ファイナンスに関して、自分の中での最凶事例は、三菱自動車(7211)の優先株と、フォーサイド(2330)のMSCBであります。どっちもえらいことになりましたからねぇ。

 自分としては、わざわざ余計な断り書きを入れてくれると、かえって魂胆が読みやすくなるので助かることも多いものであります。
 本件も、後ろでジュリアーニが「こういう文章を出せ」とか助言(笑)したりしたのでしょうかねぇ。

 まあ、株主に対して嘘を言うわけですから、悪質なのは確かですが・・・この辺については、現状では投資家が知識をつけるしかないと思います。
 今回は、これまでの事例から学び、回避運動をとられる方が多かったのではないでしょうか。この辺はいい傾向だと思います。

 そうそう、自分としては、ファイナンス発表、中間下方修正、通期下方修正と悪材料をわざわざ分散して出してきたのが気になっております。一緒に出したほうが株価下落は小さくて済んだと思うのですが・・・ここらへん、何か裏があるとか想っていたりしております。

 まあ、いずれにしろ、近づかないのが何よりでしょうねぇ。
Posted by こみけ at 2006年08月11日 18:57
ご参考までにモスインの場合。

MSCB投下時の株価の推移

05.4.15 670 739 662 725 296,857 << 転換価格修正期間
05.4.14 730 730 680 710 204,647 << 転換価格修正期間
05.4.13 787 787 715 735 219,982 << 転換価格修正期間
05.4.12 820 825 725 747 482,129 << 転換価格修正期間
05.4.11 970 990 800 814 914,784 << 転換価格修正期間
05.4.08 1,005 1,055 990 1,000 294,157
05.4.07 1,000 1,033 967 996 346,813
05.4.06 955 1,038 940 1,038 559,580
05.4.05 951 980 880 938 760,582
05.4.04 1,180 1,249 971 971 1,013,532 << QUICKで5%ルール情報公表
05.4.01 1,220 1,240 1,153 1,171 532,813
05.3.31 1,140 1,239 1,043 1,239 1,621,060 << 財務省 3月31日受付 

++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++
5%ルール報告・モスインスティ(2316)――大量

財務省 3月31日受付
(提供者、共同保有者合計保有株券等の数・保有割合、カッコ内は報告前の保有割合)
★発行会社:モスインスティ
◇クレディ・スイス・ファースト・ボストン・セキュリティーズ・ジャパン・リミテッドなど
564,998株 14.29%( -%)

+++++++++++++++++++++++++++++++++++

今回の場合も、CSFBやUBSといった外資系証券会社がジュリアーニの指示で、売り浴びせがあると思います。
Posted by ルーレット at 2006年08月12日 12:18
>ルーレット さん
 EDINETでモスに関する大量保有報告書を確認しましたが、3月31日以降の動きについてはつかめないですねぇ。
 ただ、おっしゃるように、売り浴びせがなければまず考えられない値動きなのは確かだと思える一方で、単に100分割(3月23日効力発生)後の需給相場の終焉によるもののようにも感じます。この辺、いかがお考えでしょうか。

 そうそう、これは、ジュリアーニに注意さんにもおうかがいしたいのですが、今回のファイナンスで調達した資金は、「ジュリアーニ・コンプライアンス・ジャパン」という現在設立中(←ここ重要)の会社に出資すると言うことになっています。
 自分としては、いくらネームバリュー?があったとしても、たかが設立中?のコンサルの会社の株式16%を手に入れるのに、10億というのはあまりに多すぎるような気がするのですが、この辺はいかがお考えでしょうか。
 それとも、この会社がすんごい潜在力を備えているのでしょうかねぇ。

 ジュリアーニがらみのファイナンスは、ファイナンスそれ自体だけでなく、上記のような調達資金の使い道や他社とのからみもいろいろあるように思えてくるので、そういう点では、当ブログの守備範囲?でつっこみを入れるのには限界があったりするところであります。
Posted by こみけ at 2006年08月13日 20:27
モスインは、未だに一時監査法人さえも選任出来ていない状態です。

こんな会社ですから、転換価格変更の発表もしていなかったのでしょう。

http://www.moss.co.jp/ir/ir_news/2005/050704.pdf

この資料から、4月以降の爆弾投下の様子が分ります。

4月8000万円
5月2000万円
6月26,000万円


モスインで滑稽だったのが、100分割権利落ち以降、新株発効日までの間、MSCBを当初転換価格の987円で普通株に転換してそれをS高を続けている最中に、少しずつ投下した方が儲かったのに、それは無し。結局ピークを打った切っ掛けが、社長のイチローの売りでした。(爆笑)

いやはや、ジュリ君も腰を抜かしたと思います。
Posted by ルーレット at 2006年08月13日 22:43
コメントありがとうございます。
実は、週足分析でこの銘柄が先週末合格しておりました。汗
月曜日の寄りで購入し、金曜日までで、少ないですが5%とれるかもしれません〜。
もちろん、投棄・・・覚悟ですが・・・。

Posted by 株プログラマ at 2006年08月14日 11:07
>ルーレット さん
 モスよりも少し前の話ですが、シーマ(7638)がMSCB発行ならびに101分割を行いました。
 この際、分割権利落ち直後に大量の売りが浴びせられ、株価も叩き落されたことがあります。
 この轍を踏まなければ、もっと稼げるとジュリアーニ側は思ったのかもしれません・・・が、その思惑が見事につぶれてしまったと(笑)。

 まあ、たまにはそういうこともなければ面白くないですからねぇ。

 この手の話で自分が最強だと思うのが、平成電電の破綻直前に、平成電電が当時子会社だったドリームテクノロジーズの株を大量に投売りした一件であります。
 この場合は、いったんは規模縮小の上発行されたMSCBが、引き受け手のメリルリンチ側の申し出により繰上償還される事態となりました。
Posted by こみけ at 2006年08月14日 14:19
>株プログラマ さん
 コメント、ありがとうございます。

 今回のソフトブレーンのファイナンスは、CBや新株予約権そのものだけでなく、調達資金の使い道についてもつっこみどころがありそうな気がします。

 ところで、自分はファンダメンタルズ重視で銘柄選別を行っているのですが、この銘柄選別の際、気をつけなければならないと感じているのが優先株であります。
 MSCBほどではないにしろ、希薄化要因になるものでありますし、何より額が大きいことが多いですので。
 まあ、直近株価への影響はMSCBよりははるかに小さいですが、無視もできない要素であります。自分としては、「優先株を発行しており、かつ普通株無配の銘柄は買い付け禁止」というルールを作っております。

 こういう場合に優先株を無視しますと、痛い目にあうことも出てくると思います。でも、みなさん、MSCBほどには注目しないのですよねぇ。
Posted by こみけ at 2006年08月14日 14:41
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4779ソフトブレーンのMSCB
Excerpt: こちらのサイト「三叉路株式日記」に詳しく載っております。 とても有益なサイトですので「お気に入り」にいれておいてください。 近々、買いサインが出た場合、投機(投棄)として判断しましょう〜。 ..
Weblog: 株プログラマーの銘柄採集日誌 ☆ジャンピング・ポイント株式投資法☆
Tracked: 2006-08-11 10:57

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