2010年09月06日

トランスジェニック(2342)のMSワラント

 1日、マザーズ上場のトランスジェニック(2342)は2万株分のMSワラント(行使価額修正条項付新株予約権、MSSO)の発行を発表した。プレスリリースはこちら。引き受け手はマッコーリー・バンク・リミテッドである。
 本MSワラントについては、考察を試みた結果、以下のような注目点があるとの認識を抱いた。
(1)株価終値が下限価格を下回ると即座に予約権行使が不可能になる
(2)本MSワラントでは会社側が行使指図を行う事が定められているが、引き受け手は行使指図数を越えてMSワラントの行使を行う事が可能と読める
(3)貸株に関しては大株主からの借株は行わないと読める記載がある
 本記事では、行使価額修正条項の概要について述べた後、本MSワラントにおける行使指図条項の位置づけおよび貸株に関する記載について考察を試みる。


〜ディスカウント率10%、毎日修正 概要〜


 本MSワラントの行使価額修正条項の概要を図1に示す。本MSワラントの当初行使価額は68,090円と定められており、上限行使価額はなく、下限行使価額も定められていないが、株価終値が43,330円を下回った場合、予約権行使は制限されることから事実上の下限行使価額は43,330×90%=38,997円となる。
 また、行使価額の修正は行使請求の都度行われるとされているから、事実上毎日修正が行われるものと見なすことができる。そして、各修正日における修正後行使価額(修正日価額)は『直前取引日』すなわち、(当日が営業日の場合)立会終了前は前営業日の、終了後は当営業日の終値から10%ディスカウントした値に定められる。

毎日修正は厳しい
図1 本MSワラントの行使価額修正条項の概要


 なお、株価終値が43,330円を下回った場合は、予約権行使はできなくなり、行使価額の修正(というか算出)が行われなくなる。この点は、下限行使価額を設定する場合に比べ、下限行使価額での予約権行使が行われづらいので、少なくとも引き受け手にとってはやりづらいものと思われる。

〜行使指図は行使数量の下限設定 考察〜


 さて、本MSワラントではコミットメント条項を定めることになっており、その中に、予約権の行使指図・行使禁止に関する条項も盛り込まれている。
 具体的には、
(1)20営業日以内に予約権を指定の数量行使することを義務づける行使指図を行うことができる
(2)予約権の一部または全部の行使を行う事ができない期間を定めることができる
の2項目である。
 (1)は引き受け手に一定数の予約権の行使義務を負わせる期間、(2)は一部または全部の予約権行使を禁止する期間と言える。
 ここで、行使指図も行使禁止も行われていない期間はどうなるのか、と考えてみると、「指図されていない以上行使しなくとも良いが、禁止されていない以上、行使したければしてもよい」という考えに至る。つまり、(1)(2)の他に、
(3)行使してもしなくとも良い
という期間が存在するのである。
 さらに、先に説明したとおり、株価終値が43,330円未満の場合、予約権行使は制限されるから、
(4)会社側が設定するまでもなく行使不能
という期間も存在する。ただし(1)と(2)、および(2)と(3)の一部または全部が重複する可能性がある点に注意が必要である。
 これらをまとめて図に示すと図2のようになる。ごちゃごちゃしててわかりづらいが、言いたいのは、(1)(2)(4)以外の期間は行使するもしないも引き受け手が自由に決められる(3)の期間に該当する、と言うことである。

(3)の存在を見落としがち
図2 本MSワラントの行使指図・行使禁止条項のまとめ


 ここで注意が必要なのは、行使指図は、一定期間中の予約権行使数の下限(義務数)を定めるに過ぎないように読める点である。となると、行使指図で行われるのは、あくまで『当社が指定する数の本新株予約権を行使するよう』指図することだけであるから、それを超える数量を引き受け手が行使することを止める指図は(少なくともプレスリリースを読む限り)できないものと考える。
 もっとも、行使指図とともに、予約権の一部(行使指図数を除く残存予約権の全て)の行使禁止((1)(2)の重ねがけ)を行えば行使指図数を超える予約権行使を止めることはできるので、引き受け手のやりたい放題に必ずなると言うわけでもなさそうでもある。
 では、予約権の行使数量の上限はいくらなのか、と考えていくと、一番確実なのは日証協のMSCB規制に定められた『一月当たり発行済株式総数の10%』と言うことになると考えられる。現在のトランスジェニックの発行済株式総数は約109,000株であるから、毎月約10,900株がもっとも確実な予約権の最大行使数と言うことになる。
 以上のことを勘案すると、会社側がしっかり管理する意志と引き受け手に対する立場の強さ(←ここ重要)を有していれば、会社側の主張通り予約権の行使速度を管理することは十分可能であると考える次第である。

〜貸株は不要? 主張〜


 これまで、MSCBやMSワラントでは引き受け手が利益を上げる戦術として、「大株主からの借りた株を空売りし、株価が下がったところでMSCBを転換して株式を返却」という手法がよく使われてきた。このため、既存株主は株価下落という損害を被るリスクが高く、MSCBは忌避されてきた。
 ところが、今回のMSワラントでは、貸株に関して『当社及び当社の役員・大株主と割当予定先との間において、本新株予約権の行使により取得する当社株式に関連して株券貸借に関する契約を締結しておらず、またその予定もありません。』という記載がなされている。
 と言うことは、「予定はなかったけど株券貸借契約結んじゃいました」という感動的展開にならない限り、引き受け手は大株主から株式を借りることはできないことになる。
 では、引き受け手はどうやって本MSワラントで稼ぐつもりなのだろうか。いや、もちろん、予約権の行使をした後で利益が出る水準で売るというのがまっとうな手だけど、それだと確実性が低いし、何より当ブログ的に面白くない。

 この点、自分は「株式を空売りした後、受け渡しする株式の手当を予約権の行使で行うことはできないだろうか?」という疑念を持っている。
 自分は金融関係は素人なのでここから先の話は想像なのだが、空売りした株式の受け渡しは、現物株の受け渡しと同様4営業日目(約定日+3営業日目)である。と言うことは、空売りした日と同日(株価が下落しているなら立会終了後)に予約権を行使し、株式が4営業日目までに入手できるのならば、空売りした株式の受け渡しは、MSワラントの行使により得られた株式で行えるはずである。問題は、MSワラントを行使してから4営業日目までに株券を入手できるのかと言う点である。
 ここで、参考事例として、タカラレーベン(8897)が日本史上初めて実施した新株予約権無償割当て(ライツ・イシュー)を挙げたい。本件では、一般株主に新株予約権が割り当てられ、株主は予約権売却か予約権行使、または予約権をそのまま失効させるかのいずれかを選択できた。このうち、予約権の行使を行った場合は、店頭対応で6営業日目(行使日+5営業日目)くらいだったようである(参考リンク)。
 つまり、今回のトランスジェニックのMSワラントでも、最悪でも行使から6営業日目に株式を入手できるのは間違いないであろう。問題は、それよりも早期入手が可能か、4営業日目までに入手できるかである。自分としては、個人に比べれば株式の早期入手ができる可能性が高いと考えているが、実際の運用がどうなっているのかはわからない。ただ、本MSワラント発行後の株価推移から引き受け手の戦術がある程度推測できる可能性があるので、そこから株式入手までの日数もある程度推測できるやもしれない。


 貸株に関しては、ゲオ(2681)が本年5月に発行したMSワラントでも本MSワラントと同様の記載がある。今後、『本新株予約権付社債の転換を前提としたつなぎ売り以外の〜貸株は行わない』と言った結局貸株は行うことを示す従来の貸株の文言に代わり、この手の記載が増えていくかもしれない。


 本MSワラントは、今後MSCBで引き受け手がどんな手段を用いて稼ぐか知るための重要な事例となる可能性がある。
 株価推移、大量保有の状況、いずれも注視していきたいところである。
 
(2010/9/10 図1内の発行日の日付が間違っているとのご指摘をいただきましたので訂正しました)
posted by こみけ at 00:15| Comment(9) | TrackBack(0) | MSCB関連 | このブログの読者になる | 更新情報をチェックする
この記事へのコメント
質問へのご回答、新エントリーありがとうございます。

大変貴重なご指摘に感謝感謝です。
お陰でポイントが整理できました。
Posted by たんたん at 2010年09月06日 01:38
>たんたん さん
 ご丁寧にありがとうございます。

 本MSワラントは、当初考えていた以上に興味深い点が多い事例だと思います。
 特に、引き受け手がどうやって稼ぐかという点は、今後発行されるであろうMSCB等のモデルケースになるかもしれないと考えております。

 自分としては、今後も本MSワラントに関する動向を生暖かい目で見守っていきたいと考えております。
Posted by こみけ at 2010年09月06日 21:42
↑のコメントにちょいと追記します。
「今後発行されるであろうMSCB等」というのは、日本の株式市場に上場する企業が将来MSCB等を発行するであろうということを指しております。
 トランスジェニックが将来MSCB等を新たに発行するという予想ではありませんのでご了承ください。
Posted by こみけ at 2010年09月06日 21:44
こみけさん、詳細ありがとうございます!


引き受け手の稼ぎ方ですが、

株価を大暴騰させて確定という流れもありでしょうか?

下限価格設定で下にはメリットがあまりないですし、

トランスジェニックはかなりの好材料を抱えてますので・・・

株価は大口が操作しているような展開です

今までにない、MSワラントの展開が待っているのではと考えてますが、いかがでしょうか?
Posted by えいじ at 2010年09月06日 23:58
>えいじ さん
 コメントありがとうございます。

 まず、本MSワラントの条件面を見ますと、
(1)上限行使価額が定められていない(=株価が上がるにつれて行使価額も際限なく上がる)
(2)上限14億円の金額制限がある
という条項があり、株価上昇後に予約権を行使し、利益確定を行う手法ではあまり稼げないと考えています。

 ということは、引き受け手が株価上昇で大きく稼ぐためには、(できれば株価が安いところで)予約権を行使し、株価が上昇するのを待ち、利益確定することになると考えます。予約権の行使が完了したら株価上昇待ちの準備完了という見方もできますか。
 こうなると、引き受け手が稼げるかどうかは(現在のトランスジェニック株主と同様に)、トランスジェニックの株価が上がるかどうかにかかっています。

 株価がどうなるかについては、えいじさんのおっしゃる好材料のような個別の要素に加え、新興市場やバイオ関連銘柄の地合も加味してみるのもよいかと思います。

 MSCBを発行し、その後上昇した銘柄の代表格はいすゞ(7202、2004年1月にMSCB発行)だと考えておりますが、この銘柄については、自動車関連の人気化という市場の流れに乗って上昇したものであります。
 また、新興銘柄についても、地合がよいときにMSCBやMSワラントを発行した銘柄は、その後上昇している銘柄もあったものです。

 個人的には、今の新興市場の地合は日経平均よりはよいと考えていますが、急騰する局面かと聞かれると悩んでしまうところであります。
Posted by こみけ at 2010年09月07日 23:55
トランスジェニックは空売り出来るのですか?
Posted by 陸 at 2010年09月08日 17:55
>陸 さん
 コメントありがとうございます。

 空売りできるかどうかについては、「わからない」という回答になります。

 トランスジェニック株については、ご承知かとは思いますが貸借銘柄ではありませんので個人の空売りはできません。
 また、(空売りを目的とするであろう)大株主からの株式借り入れも、今回のプレスリリースで行う予定はない旨が出されています。

 ただ、今回、(どこからも株を借りずに)空売りを行い、それと同時または直後に新株予約権を行使した場合、空売り分の受渡前に、予約権行使で得られる株式の入手ができる可能性があるのではないかと考えております。
 その場合、空売りした株の受渡には予約権行使で得た株を用いればよいわけで、空売りできるということになります。
 ただ、そのような戦術が実際できるかどうかは私はわからない次第であります。株券の電子化も行われたことですし、物理的にはできると思うのですが、実際の運用面がどんな仕組みになっているかわからないので、自分としてはできるともできないとも言いかねる次第であります。
Posted by こみけ at 2010年09月08日 22:05
トランスジェニックの株価も上がったり下がったり大忙しで要注目ですね。

さて、大変些細なことですが図1にある発行日の9月27日というのは17日ではないでしょうか?
Posted by たんたん at 2010年09月09日 23:32
>たんたん さん
 発行日日付の件、ご指摘ありがとうございました。先程図を訂正いたしました。

 トランスジェニック株、値動きもさることながら、出来高が大変盛り上がっていますね。
 出来高が多ければ、マッコーリー的には予約権行使で得た株式を、株価への影響を抑えつつ売り抜けることがより容易になるはずですので、現状はいい環境といえそうです。
Posted by こみけ at 2010年09月10日 01:07
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