2005年12月17日

ダイナシティ(8901)のMSCB・新株予約権

 8日、ダイナシティ(8901)が200億円のMSCB並びに200億円分相当の新株予約権の発行を発表した。プレスリリースはこちら
 本ファイナンスの引き受け手はライブドアグループであり、ライブドアグループは本ファイナンスに加え、社長一族の株式の譲渡も受け、ダイナシティと資本・業務提携を行うと言う。今回は、本ファイナンスでライブドアグループが何を企んでいるか、いくつかの可能性について推測を行ってみる。

〜下方修正なら毎週、上方修正は・・・? 概要〜


 本MSCB及び本新株予約権は極めて似た修正条項を持つが、微妙に違うところがあるので両者の違いについてまず説明する。

 本MSCBの転換価額修正条項では、当初転換価額は33,300円、上限転換価額はその110%の36,630円であり、下限転換価額は30%の9,990円と定められている。
 転換価額の修正は、決定日価額を元に行われる。決定日価格は、毎週金曜日(祝日でない場合)に算出され、その金額は、当日までの3取引日のVWAP平均値の90%と定められる。
 例を挙げると、第1回修正日である12月30日には、決定日価額が、

決定日価額=(12月28日のVWAP+29日のVWAP+30日のVWAP)÷3×90%

で与えられる。
 この決定日価額を元にして、転換価額の修正が行われる。

 決定日価額がその時点で有効な(修正前の)転換価額を下回る場合は、転換価額は決定日価額へと下方修正される。これを図示すると図1の通りである。

VWAP3日平均から10%ディスカウント
図1 本MSCBの転換価額(下方)修正条項概要

 一方、転換価額の上方修正についてはこれとは異なる。決定日価額が当初転換価額を上回る場合は、転換価額は決定日価額に上方修正されるが、決定日価額が当初転換価額を下回る場合は、たとえ決定日価額が(修正前の)転換価額を上回ったとしても転換価額の上方修正は行われない。これを図示すると図2の通りである。なお、転換価額が上方修正されるのは、VWAP平均値が33,300÷90%=37,000円以上となる場合である。

37,000円に届かなければ水の泡
図2 本MSCBの転換価額上方修正条項の概要

 以上をまとめると、
・VWAP平均が37,000円以下の場合は転換価額の上方修正は行われない。
・VWAP平均が37,000円以上なら転換価額の上方修正が行われる。
となる。

 新株予約権の行使価額修正条項については、当初行使価額のみがMSCBの当初転換価額と異なる値に定められており、その他の条件は全く同じと言っても良い。本新株予約権の当初行使価額は、MSCBの当初転換価額よりも10%高い36,630円であり、上限行使価額・下限行使価額はMSCBと同じ36,630円及び9,990円である。また、決定日価額の算出方法についてはMSCBと同様である。ここらへんを図示すると、図3の通りとなる。行使価額の下方修正に限って言えば、MSCBの場合と全く同じであると言える。

上限行使価額は当初行使価額の100%
図3 本新株予約権の行使価額修正条項概要


 一方、本新株予約権の当初行使価額はMSCBの当初転換価額よりも高いため、行使価額の上方修正が行われるVWAP平均値も、40,700円以上とMSCBの場合よりも高くなっている。また、上方修正が行われる場合の修正後行使価額は、上限行使価額(=当初行使価額)である36,630円と定められる。
 従って、
・VWAP平均が40,700円以下の場合は行使価額の上方修正は行われない。
・VWAP平均が40,700円以上なら行使価額の上方修正が行われ、行使価額は36,630円に定められる。
と言うことになり、MSCBの場合に比べて上方修正が行われにくい条件であると言える。この辺を狙って当初行使価額を高くしたのかも知れない。

 以上より、今回のMSCBと新株予約権は、ダイナシティの株価が現状の水準に居続ける限り、大きな違いはないと見なすことが出来るのではないかと考えるところである。株価が37,000円を上回る水準にならない限りは、両者の転換・行使価額は常に等しいのである。この水準を上回ってくれば、両者の違いが意味を持ってくるが・・・。

〜ライブドアはどの程度株を欲しいのか 考察〜

 本ファイナンスについて考察するに当たって考慮しなければならないのが、ライブドアグループがMSCB及び新株予約権の他に、経営者一族からダイナシティ株を211,320株(発行済株式総数の21.52%)を買い受けている点である(プレスリリース)。さらに、ライブドアグループから役員派遣を行う予定もあり、プレスリリース記載の通り、資本・業務提携と言って良い内容になっている。
 この上、総額400億円分のMSCB・新株予約権を行使して得られる株式もライブドアグループは手にすることになる。
 以下では、これだけの株式を手に入れて果たしてライブドアグループは何をやりたいのか、と言う点についていくつかの可能性を挙げてみる。

 本ファイナンスにおいて、ライブドアグループが取りうる戦術は大きく分けて以下の3通りが挙げられる。
@経営者一族からの譲渡・MSCB・新株予約権で得た株式を全て売却する。
Aダイナシティを連結子会社または持分法適用会社に組み込める程度の株式を手元に残し、残りは売却する。
B経営者一族からの譲渡・MSCB・新株予約権で得た株式を全て保有続行し、ダイナシティへの支配力を強める。

 このうち、@については単純であり、一般的に良く行われる(そして、かつてリーマン・ブラザーズがライブドアのMSCBで行ったような)利ざや稼ぎを目的としたものと言うことになる。一方で、Bの場合は、ダイナシティをライブドアグループに組み込み、不動産事業への拡大をはかると言うことになる。また、Aの場合はライブドアグループ内に組み込みつつ、投資資金の回収もある程度行う作戦と言うことになる。

 ここら辺を考えるに当たって知っておく必要があるのが、MSCB・新株予約権の権利行使後にライブドアグループはどの程度の株式を得て、その保有比率はどの程度になるかという点である。図4に、MSCB・新株予約権の平均行使価額と、ライブドアグループの保有株式数及び、それがダイナシティ株の発行済株式数に占める比率を示す。なお、ライブドアグループの保有株式数は経営者一族から譲渡された株式とMSCB・新株予約権行使で得られる株式数の合計であり、保有比率算出に用いる発行済株式数は、現在の発行済株式数及び今回のMSCB・新株予約権による増加数、さらに、本年3月に発行された第1回MSCBの未転換分を加えた株式数である。これを数式で表すと以下の通りである。

式が美しくない_| ̄|●

 なお、第1回MSCBの転換で得られる株式数は、残存する15億円分のMSCBが下限転換価額(33,000円)で転換された場合の株式数(45,455株)としている。

上限行使価額でも余裕で過半数
図4 MSCB・新株予約権の平均行使価額とライブドアグループの保有株式数・保有比率の関係

 図4よりわかるように、たとえ全MSCB・新株予約権が上限行使価額で行使されたとしても、ライブドアグループは発行済株式数の60%以上を抑え、平均行使価額が28,146円以下であれば発行済株式数の66.7%を得ることになる。なお、平均行使価額17,879円以下になると、ライブドアグループの保有比率が75%を上回るが、ダイナシティはジャスダック上場であるため(西武鉄道等が上場していた東証とは違い)上場廃止基準に該当することはない。
 また、時価総額を上回るファイナンスを行うから当然と言えば当然なのだが、株式の希薄化は激しいものであり、全MSCB・新株予約権が上限行使価額で行使されたとしても、行使で得られる株式数は109万株と現在の発行済株式数を上回ることになる。

 さて、自分はライブドアグループが@ABいずれの作戦を行うかという点については、Aの可能性が高いと考えている。ライブドア自身の資金的な問題に加え、ライブドアにとってはダイナシティよりもより大きなシナジー効果が得られる可能性が高い提携相手であると言えるYOZAN(6830)のMSCBを引き受け、転換で得た株式を売却つつあることを考えると、少なくとも、全株保有続行というのは考えにくいところである。一方で、創業者一族の株式を譲渡されておきながら全株売り抜けというのも考えにくいところである。一体提携って何だったんだ、と言うことにもなりかねないし。そこを何とも思わないのがライブドアのような気がしないでもないが。
 さらに、ライブドアグループの業績拡大にとっては、ダイナシティの売上規模は魅力的であり、これを連結対象に組み込めるとすれば、連結業績の大幅拡大は確実である。したがって、個人的にはダイナシティを連結子会社に組み込める程度の株式数は残しつつ、残りは売却してある程度の資金回収を図るのではないかと推測する次第である。

 だが、常識にとらわれないのがライブドアの恐ろしいところなので、正直、よくわからないところなのである。それこそがライブドアの魅力であるのだろうがねぇ。



 ・・・本ファイナンスとは直接の関係はないが、日経は本新株予約権に対し、「MSSO」というMSCBと対になる略語を用いている(記事)。おそらくは「Moving Strike Stock Option」の略語であると推測され、日経かどこかの造語であると思われる。今後もこの用語が使われるかどうか興味深く見守りたいところである。

(12月18日 なっきぃさんからのご指摘を頂き、転換・行使価額の上方修正は決定日価額が当初転換価額を上回る場合のみであることを記事に追記し、それに合わせる形で記事全体を修正いたしました)
posted by こみけ at 22:21| Comment(21) | TrackBack(1) | MSCB関連 | このブログの読者になる | 更新情報をチェックする
この記事へのコメント
先生!このMSCB(新株予約権含む)、上方修正は「当初転換価格を上回る場合」のみです!
来年以降、なんだかすごいことになりそうな気がします!
Posted by なっきぃ at 2005年12月18日 13:51
>なっきぃ さん
 コメントありがとうございます。
 上方修正の件、全く気づいていませんでした!!直ちに修正にかかります。
 ライブドアの中の人、鬼ですねぇ。
Posted by こみけ at 2005年12月18日 14:13
>なっきぃ さん
 先生!記事の修正が完了しました!
 気になる点がありましたらご指摘いただければ幸いです!

 ・・・上方修正条項のご指摘、ありがとうございました。37,000円、40,700円は強力な壁になりますねぇ。
 ライブドアの中の人、空売りでやりたい放題やってからじっくり利ざやを取るつもりなのでしょうか。
 金額面と言い、条件面と言い、06年最凶のMSCBとなるかも知れません(ちなみに、05年最凶のMSCBは自分の中ではフォーサイドであります)。
 いずれにしろ、今後の動向が楽しみであります。
Posted by こみけ at 2005年12月18日 16:20
 ・・・考えてみたら、まだ05年も終わっていなかったわけで、ダイナシティのMSCBが06年最凶のMSCBとなるかどうかなんて、全くわからないですね。
 上の書き込みはちょっと先走りしすぎたようですので訂正いたします。

 今年についても、ドリームテクノロジーズの繰上償還とか、行使価額修正条項付新株予約権登場とか色々ありましたねぇ。フォーサイドが最凶というのはあくまで私の個人的感想と言うことでお願いいたします。
Posted by こみけ at 2005年12月18日 22:39
ダイナシティのMSCBが06年最凶のMSCB・・・最凶になるかどうかは別として、ライブドアの”ぼったくり”MSCBになる可能性が高いと思います。今後益々積極的にライブドアはMSCB引き受けをやってくるでしょう。
Posted by トクサン at 2005年12月19日 15:14
>トクサン さん
 今回のMSCBについては市場がそれなりに反応を出しているようにも思えるところであります。両銘柄、対照的ですからねぇ。
 今後の動きで注目なのは、ライブドアは転換で得た株式を売るかどうかと言うところですねぇ。自分はダイナシティを連結対象にできる程度は残すと見ておりますが、いかがでしょうか。
Posted by こみけ at 2005年12月19日 16:48
少なくとも第三者割当増資で得た21.52%は手元に持ち続けると思います。ライブドアが何の為にMSCBにしたのかを考えれば自然に答えが出て来ると思います。手離すつもりがなければ安価な第三者割当増資でOKなはずですから…。ですからMSCBで転換した株式の多くを売却してしっかり稼ぐつもりとみています。

一方では証券取引法上の実質基準に『議決権所有が40%未満であっても、人事・資金・技術・取引等において緊密な関係があり、実質的に議決権の過半数が、一会社の意思により決定される場合』とあります。33.34%と微妙に1/3超程度に保有し実質支配して上記基準に該当させることにより連結対象とする可能性があるともみています。
Posted by トクサン at 2005年12月19日 17:42
>トクサン さん
 なるほど、ギリギリ3分の1と見ますか。
 自分は40〜50くらいと踏んでおりました。
 いずれにせよ、時価総額世界一を狙うのですから、連結対象には入れたいでしょうねぇ。
Posted by こみけ at 2005年12月19日 23:56
ご修正いただき、まことにありがとうございます。
図を変えまくるの、大変だったと思います。お疲れ様でした。

しかし、ライブドアのMSCB販売業、引き続きドリテクもと言うことで、だいぶ板についてきましたね(苦笑)
キムラタンの下方修正オンリー(制限価格つき)の方が、まだかわいく見えるから恐いです。

05年のフォーサイドはいじったことがないのでなんともいえませんが、04年なら4302・OPENIFだと確信しております。(とどめの新株予約権が圧巻…)

ダイナはライブドアの金ころがし分野に欠けてた不動産関係の持ち駒になると思うので、40〜50%は残すんじゃないかと思います。
いずれ、お約束のように羽田さんが社長になる!?
Posted by なっきぃ at 2005年12月20日 22:03
>なっきぃ さん
 ご指摘のおかげで、一番面白いところを逃さずに済みました。ありがとうございます。また何かありましたら、ご指摘の程お願い申し上げます。
 図については、新しく加えた図以外は皆そのままでしたので、大した手間ではありませんでした。

 ここやドリテクのMSCB、妙な希望を持たせる分だけ下方修正条項のみの方がましかも知れませんねぇ。36000円くらいまで持っていって、一気にたたき落とすとかありそうです。
 さて、04年の最凶MSCBですが、形式的にはMSCBではないものの、三菱自動車(7211)の優先株がダントツだと考えております。なんせ有利発行の第三者割当増資で調達した株を貸し株していましたからねぇ。株価も地獄でした。
Posted by こみけ at 2005年12月21日 00:38
ドリテクは一応下限35%ですから、ダイナの30%よりはましなんですよね。
おそらく、村上から借り株してガンガンガンだと思います。
でも、現在進行形でストップ安まっしぐらですが、そうなるとどの価格を基準に35%なんだろう…?

三菱自は規模が桁違いですね。
調達株を貸し株なんて、当時もどこでもやってましたが、あんなに堂々とやったのはやはり最凶。

OPENIFは、一応知らない人もいそうなので、このIR2発。
http://www.oii.co.jp/news/pdf/040518_syns.pdf
http://www.oii.co.jp/news/pdf/040625_chgp.pdf
Posted by なっきぃ at 2005年12月21日 10:47
>なっきぃ さん
 下限35%というのは、ライブドアがかつて発行したMSCBの下限転換価額と一致しており、ちょっとした因縁を感じたりしておりました。
 下限転換価額の算出基準ですが、プレスリリースを見る限り30,400円か12月30・1月4・5日のVWAP平均の低い方だと思います。本日前場終値を基準値と仮定すると、9,000円台半ばになるでしょうか。

 オープンインターフェイスのプレスリリース、拝見いたしました。これもまた鬼ですねぇ。
 当時、最初(予約権発行)のプレスリリースで、転換価額の調整が行われるであろう事には皆様気づかれていたのですか?
Posted by こみけ at 2005年12月21日 12:01
↑の書き込みをちょっと修正します。
(修正前)最初(予約権発行)のプレスリリースで、転換価額の調整が行われるであろう事
(修正後)最初(予約権発行)のプレスリリースがでた時点で、本新株予約権が実際に発行された時点で転換価額の調整が行われるであろう事

・・・要するに、新株予約権のプレスリリースが出された時点で、その後行われた転換価額の調整についてはみなさんご承知の上だったのかな〜?と気になりまして。
Posted by こみけ at 2005年12月21日 12:10
はじめまして。
興味深い掲示版を見つけたので投稿させて頂きます。

今回の貸し株の件、ドリテクは村上さんが株主していますが、ダイナシティの方は、いったい誰から株を借りるのかが興味あります。

もしかしてライブドアグループ間(投資組合・証券)?という冷や汗ものの恐ろしい想像もしてみました。

Posted by ひろすえ at 2005年12月23日 01:26
>ひろすえ さん
 はじめまして&コメントありがとうございます。

 貸し株の件ですが、ライブドアグループ全体がどこからか株を借りる、と言う認識で考えてみてはいかがかと思います。組織名が違っても、実質的に堀江社長の思いのままなのは一緒なのでありますので。
 んで、貸し株を借りる相手ですが、なんか外資の人が大株主に名前を連ねていますので↓、
http://www.dynacity.com/cgi-bin/entry/ir/press/data/051213.pdf
この辺から株を借りることは考えられると思います。この他、ジュリアーニからと言うのも考えられます。
Posted by こみけ at 2005年12月23日 21:37
ジュリアー二(スタンフォード)に発行したMSCBの転換額がこれを機に修正されるはずなので、その辺りの希薄化の話も織り交ぜると、更に複雑な構図になりますね。たしか、EDINET では、まだ、未転換なMSCBを4万株分ほど所有していたはずですので。
Posted by まるす at 2005年12月26日 02:11
>まるす さん
 コメントありがとうございます。
 ジュリアーニが保有しているMSCBはあと15億円分のようであります。この分については、おっしゃるとおり転換価額の調整が行われそうですね。
 ただ、ライブドアの分はこれとは比べものにならないほど巨額ですあります。ジュリアーニのMSCB転換価額がある程度安い方向に調整されても、構図は大して変化しないと見ております。
Posted by こみけ at 2005年12月28日 00:52
てことは明日からダイナは下げるってことですか?
Posted by たかし at 2006年01月15日 22:27
>たかし さん
 コメント、ありがとうございます。

 ダイナシティの株価については、正直ファンダメンタルズよりは思惑で動く要素が強いので何とも言えないところであります。
 ただ、新興市場で出遅れと目されている銘柄が上昇しておりますので、これらの銘柄が崩れなければダイナシティもいきなり暴落、と言うことはないような気もします。

 なお、本MSCBの転換価額は、毎週水・木・金曜日のVWAPを元に算出されます。ご参考まで。
Posted by こみけ at 2006年01月15日 22:37
状況が一変してライブドアはどうするのでしょうね。
Posted by トクサン at 2006年01月30日 00:36
>トクサン さん
 まあ、現状で何らかの動きを起こすとすれば、ダイナシティ側ではないでしょうか。
 ただ、金額が金額だけにYOZANみたいな譲渡要求は難しいでしょうねぇ。
Posted by こみけ at 2006年01月30日 00:43
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